מזרחי טפחות בדרך לניו יורק: סיטיבנק רשם תעודות פיקדון על המניה - מה זה אומר

סיטיבנק, זרוע הבנקאות של סיטיגרופ, רשם ברשות ניירות ערך האמריקאית (SEC) תוכנית של תעודות פיקדון (ADR) על מניות מזרחי טפחות. כשהתעודות ייכנסו למסחר, משקיע בניו יורק יוכל לקנות חשיפה לבנק הישראלי דרך הברוקר הרגיל שלו, בדולרים ובשעות המסחר האמריקאיות, בלי לגשת לבורסה בתל אביב.

המבנה: חמישית מניה לתעודה

בטופס הרישום, מסוג F-6, כל תעודה מייצגת חמישית ממניה רגילה של הבנק. הרישום מכסה עד 50 מיליון תעודות, המקבילות לכ־10 מיליון מניות - פחות מ־4% מהמניות הרשומות למסחר. זו תקרה ולא הזמנה: סיטיבנק ייצור תעודות לפי הביקוש, ומול כל תעודה יוחזקו מניות קיימות אצל משמורן בישראל. הבנק לא מנפיק אף מניה חדשה ולא מגייס כסף.

למה "לא ממומנת"

על המסמך חתום סיטיבנק לבדו, בתור הבנק המפקיד, ללא חתימה של מזרחי טפחות. במבנה ה"לא ממומן" הבנק האמריקאי יוזם את התוכנית, גובה את העמלות מהמחזיקים ונשען על פטור המאפשר לחברה זרה לא לדווח ל־SEC, בתנאי שהיא מפרסמת את דיווחיה באנגלית. חובות הדיווח של מזרחי נשארות מול רשות ניירות ערך בישראל והבורסה בתל אביב. תעודות כאלה נסחרות בדרך כלל בשוק ה־OTC, מחוץ לבורסות המרכזיות, וברמת הנזילות נמוכה בהתאם.

מי הקהל

הקונים הטבעיים הם משקיעים פרטיים אמריקאים, יועצי השקעות וקרנות קטנות שהברוקר שלהן לא מתחבר לבורסות זרות. מחיר התעודה נגזר משער המניה בתל אביב ומשער הדולר־שקל, וסוחרי ארביטראז' סוגרים את הפערים. שווי השוק של מזרחי טפחות עומד על כ־58.5 מיליארד שקל, והמניה נסחרת במכפיל רווח של כ־10.5. ברבעון השני הרוויח הבנק 1.43 מיליארד שקל.

מי עוד נסחר כך

במאגר ה־SEC רשומות תוכניות דומות על מניות ישראליות נוספות: סיטיבנק רשם תעודות על בזק, קבוצת דלק, עזריאלי ושטראוס; ג'יי.פי מורגן רשם תוכנית על בנק דיסקונט; ובנק הפועלים פועל במסלול ממומן מאז 2006. בפועל, המסחר בתעודות של חברות ישראליות בארה"ב דליל, ורוב הפעילות נשארת בתל אביב - אך המסלול מאפשר מסחר גם אחרי הנעילה המקומית. בקצה השני נמצאות הדואליות המלאות, כמו אלביט מערכות, טאואר וכיל, וטבע שעברה לאחרונה למסחר במניה עצמה בניו יורק.

חמישית מניה אינה מניה זולה יותר

יחס ההמרה הוא הנתון הראשון שצריך לקרוא לפני שמשווים מחיר תעודה למחיר המניה. אם כל תעודה מייצגת חמישית מניה, חמש תעודות מייצגות מניה אחת מבחינת הכמות הבסיסית, בכפוף לתנאי התוכנית. מחיר מספרי נמוך של תעודה אינו אומר שהיא זולה מבחינה כלכלית. זו חלוקה ליחידות קטנות יותר. לצורך השוואה צריך להתאים גם את המטבע וגם את היחס, ורק אז לבחון את המחיר שהמשקיע יכול לקבל בפועל.

לדוגמה בלבד, אם מניה שווה מאה שקלים ושער הדולר הוא ארבעה שקלים, חמישית מניה שווה עשרים שקלים או חמישה דולר, לפני עלויות ופערי מסחר. מחיר של שישה דולר לתעודה אינו שקול למחיר המניה שבדוגמה: חמש תעודות יעלו שלושים דולר, כלומר מאה ועשרים שקלים באותו שער. הדוגמה אינה מחיר התעודה של מזרחי או שער מטבע נוכחי. היא ממחישה את החישוב הדרוש לפני שמסיקים שיש פער בין הזירות.

מוצר דולרי עדיין יכול להיות חשוף לשקל

המטבע שבו קונים את התעודה אינו מבטל את הקשר למניה הישראלית. לפי המבנה המתואר, התמחור נוגע למחיר המניה ולשער החליפין. לכן רכישה בדולרים אינה הופכת את פעילות הבנק לפעילות דולרית ואינה מבטיחה תשואה דולרית הדומה לשינוי המניה בשקלים. גם בלי שינוי במחיר המניה המקומית, שינוי בשער המטבע עשוי לשנות את שוויה בדולרים. מי שמשווה תשואות צריך להשתמש באותה תקופה, באותו מטבע ובאותו יחס המרה.

גם המרת דיבידנד לדולרים אינה שקולה להיעדר עלויות. לפי הדיווח, התשלום למחזיקים בתעודות מגיע לאחר ניכוי מס במקור ועמלות הבנק המפקיד. אין בכתבה תעריף מאומת לכל עמלה או חישוב מס אישי, ולכן לא מוצגת תשואה נטו למחזיק מסוים. שיעור המס יכול להיות תלוי בנסיבות ובדין החל. לפני קנייה יש לקרוא את תנאי התוכנית ואת תעריפי הברוקר, ולא להסיק מסכום חלוקה ברוטו כמה כסף בדיוק יתקבל בחשבון.

רישום תקרה אינו תחזית לביקוש

חמישים מיליון התעודות שבטופס הן היקף הרישום המרבי המתואר, ולא הזמנות שכבר התקבלו ממשקיעים. גם ההקבלה לעשרה מיליון מניות אינה הודעה שכל הכמות הזאת נרכשה בתל אביב או הועברה למשמורן. לפי הדיווח, התעודות ייווצרו בהתאם לביקוש וכנגד מניות קיימות. לכן אין בסיס לייחס לתוכנית גיוס כספי בגובה התקרה, או לחשב ממנה מראש הזרמת ביקוש ודאית לשוק המקומי. התקרה מתארת מסגרת, לא ביצוע.

באותה מידה, הבנק הישראלי אינו מקבל את הכסף שמשלם קונה התעודה כאילו הנפיק לו מניה חדשה. אין כאן הגדלה של הון הבנק באמצעות הנפקת מניות חדשות לפי המבנה שפורסם. ההבחנה חשובה משום שהמילה רישום עלולה להישמע כהנפקה של החברה עצמה. במקרה זה מדובר במסלול גישה לנייר המבוסס על מניות קיימות, לא בהודעה על מקור הון חדש למימון פעילות הבנק או על שינוי במספר מניותיו בגלל התוכנית.

המסחר מעבר לשעות תל אביב אינו מבטיח נזילות

יכולת מסחר בזמן אחר יכולה להיות שימושית, אך היא אינה מבטיחה שקיים באותו רגע קונה או מוכר בכמות הרצויה. לפי הדיווח, תוכניות דומות על חברות ישראליות מציגות לעיתים מסחר דליל. לכן צריך לבדוק את מחזורי התעודה עצמה, את מרווח הקנייה והמכירה ואת עומק ההצעות, ולא להסתפק במחזור הגבוה של המניה בתל אביב. שוק מקומי פעיל אינו הופך באופן אוטומטי כל נייר קשור לסחיר באותה מידה ובכל שעה.

לדוגמה תפעולית נפרדת, מחיר אחרון יכול להיות עסקה קטנה שבוצעה קודם ואינו התחייבות לביצוע עסקה גדולה עכשיו. גם פער לכאורה בין המחיר האחרון בתעודה ובמניה עשוי להתייחס לשעות שונות, ולכן אינו בהכרח הזדמנות ארביטראז׳ זמינה. כדי להשוות צריך מחירי קנייה ומכירה שאפשר לבצע בהם, יחס המרה ועלויות. אין בכתבה המלצה לבצע מסחר כזה, ובוודאי לא הבטחה שניתן לסגור כל פער ללא סיכון או הוצאה.

תוכנית לא ממומנת אינה התחייבות של הבנק הישראלי

המונח לא ממומנת מתאר כאן את היוזמה וההשתתפות של החברה בתוכנית, ולא את השאלה אם המשקיע משלם כסף תמורת התעודה. לפי הדיווח, סיטיבנק הוא שחתום על המסמך, ולא מזרחי טפחות. משום כך אין להציג את הרישום כאילו הבנק הישראלי עצמו חתם על הסכם רישום מלא בבורסה אמריקאית. מדובר במבנה שונה, עם תנאים וחובות שונים, ועל המשקיע לקרוא את מסמכי התעודה במקום להשליך עליהם את תנאי המניה המקומית.

גם פטור מדיווח מסוים אינו אומר שאין דיווחים על פעילות החברה. לפי הכתבה, מזרחי ממשיך לדווח בישראל ומפרסם מידע באנגלית לפי המסגרת הרלוונטית. ההבחנה היא בין מסלולי דיווח, לא בין חברה שיש עליה מידע לחברה שאין עליה מידע. עם זאת, מסלול תעודות בסיסי אינו זהה לרישום מלא של המניה בבורסה אמריקאית. השם ניו יורק בכותרת אינו מעיד כשלעצמו על מסחר בבורסת ניו יורק דווקא.

גישה נוחה אינה תחזית למחיר המניה

הפחתת חסם טכני יכולה לאפשר למשקיעים נוספים לבחון נייר, אך אין ממנה מסקנה ודאית על כמות הרוכשים או על תשואת המניה. הערכת הבנק עדיין מחייבת בחינה של תוצאותיו, סיכוניו ושוויו, ולא רק של הזירה שבה נוח לקנות חשיפה אליו. גם מכפיל רווח נקודתי אינו תחזית לרווח הבא ואינו קביעה שהמניה זולה. הנתונים הפיננסיים בכתבה הם נתוני הרקע שבדיווח, ולא הצעת מחיר חיה או המלצת השקעה.

ההמשך הענייני למעקב הוא לבדוק מתי התעודות זמינות בפועל, מה סימולן המאומת, מה תנאיהן ואילו ברוקרים מאפשרים מסחר. אין כאן סימול מומצא או תאריך תחילת מסחר שלא פורסם. עד שיהיו פרטים מאומתים, אי אפשר להניח שכל חשבון אמריקאי כבר יכול לקנות את התעודה. ההישג המתואר הוא רישום תוכנית, והערך המעשי שלה למשקיע ייקבע גם לפי נגישות, עלות ונזילות בפועל.

גם זכויות המשקיע דורשות קריאה

תעודה שמבוססת על מניה אינה הופכת כל פרט בתנאי ההחזקה לזהה לקנייה ישירה. לפני החלטה צריך לקרוא כיצד מטופלים דיבידנדים, פעולות הון ובקשות של מחזיקים לפי תנאי התוכנית. הכתבה אינה קובעת שכל זכות הצבעה מועברת באותו אופן או שאפשר להמיר ללא הגבלה ובכל עת. אלה פרטים תפעוליים ומשפטיים שאין להשלים מתוך יחס ההמרה בלבד. כאשר חסר תנאי, הנכון הוא לבדוק את המסמך ולא להניח שהשירות פועל כמו מוצר אחר באותו ברוקר.

גם הסכום הקטן לכאורה של תעודה אינו מפחית בהכרח את הסיכון היחסי שלה. אם מחיר נכס הבסיס יורד באחוז מסוים, פיצול החשיפה למספר גדול יותר של יחידות אינו יוצר לבדו הגנה. ההשוואה צריכה להתייחס לשווי הכולל שהושקע ולא למספר התעודות בחשבון. מי שמבקש להחזיק סכום מסוים בבנק צריך להבין את החשיפה הכוללת, את המטבע ואת העלויות, ולא לראות במבנה היחידות תחליף לפיזור או לבדיקה כלכלית של ההשקעה.

מצאתם טעות או תוכן לא ראוי? דווחו לנו >>