איירפורט סיטי קנתה השנה כמעט 8% מהמניות שלה - ונסחרת בכמחצית מההון העצמי

איירפורט סיטי ממשיכה להפנות כסף לרכישת מניותיה, והמהלך כבר משנה את חלוקת ההחזקות בחברה. לפי הנתונים שפורסמו הבוקר, מתחילת השנה נוספו למניות הרדומות שלה כ־10.3 מיליון מניות, קרוב ל־8% מההון המונפק. בהסתכלות מסוף 2023 מסתכמות הרכישות בכ־20 מיליון מניות ובעלות מוערכת של כ־1.1 מיליארד שקל. אלה סכומים גדולים גם עבור חברת נדל"ן מניב, והם מעלים שאלה רחבה יותר מהשאלה אם המניה זולה: מה מקבלים בעלי המניות בתמורה לכסף שיוצא מהקופה, ומה הם מוותרים עליו?

העדכון האחרון ממחיש את קצב הביצוע. ברכישה שבוצעה ביום שישי, 6 בנובמבר, נקנו 25,887 מניות במחיר ממוצע של 53.752 שקל למניה, בתמורה של כ־1.39 מיליון שקל. שיעור הביצוע בתוכנית של 100 מיליון שקל, שאושרה באוגוסט, הגיע ל־89.98%. בעקבות הרכישה הגיע מספר המניות הרדומות ל־27,165,254, שהם 20.66% מההון. העדכון מתאר ניצול של מסגרת קיימת, ואינו הודעה על תוכנית נוספת. ההבחנה חשובה: רכישות שכבר בוצעו אינן הבטחה שהחברה תמשיך לקנות באותו קצב גם בהמשך.

המניה יוצאת מהמחזור, הכסף יוצא מהקופה

רכישה עצמית שונה מקנייה של בעל שליטה מכספו הפרטי. במקרה הזה החברה היא שמשלמת למוכרים, והמניות שהיא רוכשת הופכות לרדומות: אין להן זכויות הצבעה או דיבידנד. מי שנשאר עם מניותיו מחזיק באותו מספר מניות, אבל מתוך מספר קטן יותר של מניות פעילות. לכן חלקו היחסי יכול לגדול בלי שיבצע עסקה. לצד זאת, המזומן ששימש לקנייה כבר אינו זמין לפירעון חוב, להשקעה בנכס חדש או לשמירה לעת חירום. בחינת המהלך מחייבת להסתכל על שני צדי המאזן, ולא רק על השינוי במספר המניות.

אצל איירפורט סיטי השינוי בולט בהחזקת אקויטל, שבשליטת חיים צוף, דרך יואל. מספר המניות המוחזקות בשרשרת זו נותר כ־59.2 מיליון מאז 2019, לפי הנתונים שפורסמו. במקביל, מספר המניות במחזור ירד מכ־124 מיליון בסוף 2022 לכ־104 מיליון כיום. כך עלה שיעור ההחזקה מכ־48% לכ־57%, בלי שבעלת השליטה נדרשה לרכוש מניות נוספות. אין פירוש הדבר שהמהלך אינו מועיל גם למיעוט. פירוש הדבר הוא שאותה עסקה משפיעה הן על ההון למניה והן על מאזן הכוחות בין בעלי המניות.

מה באמת אומר מכפיל הון של 0.55

ההיגיון הכלכלי שמוצג לרכישות מתחיל בפער בין מחיר השוק לספרים. ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות עמד בסוף יוני על כ־10.2 מיליארד שקל. מולו הוצג הבוקר שווי שוק של כ־5.6 מיליארד שקל, כלומר מכפיל הון של כ־0.55. במילים פשוטות, השוק מתמחר את ההחזקה בחברה בכ־55 אגורות לכל שקל של הון חשבונאי. זהו יחס בין שני נתונים, ולא התחייבות של מישהו לקנות מהמשקיע את המניה לפי ההון. השווי בספרים אינו כסף שממתין לחלוקה, ומועד מימושו אינו ידוע.

כאשר חברה קונה מניות מתחת להון העצמי למניה, ההון הנותר יכול להתחלק על פני פחות מניות באופן שמעלה את ההון לכל מניה שנותרה. אבל צריך להיזהר מהקיצור הנוח שלפיו כל רכישה יוצרת מיד רווח למשקיע. החברה מוציאה נכס ממשי, מזומן, ובתמורה משנה את מבנה ההון שלה. אם ערכי הנכסים בספרים אינם משקפים את התמורה שתתקבל במימוש, או אם צורכי המימון גדלים, הפער שנראה אטרקטיבי על הנייר עלול להישאר פתוח. עלייה בהון למניה אינה זהה לעלייה במחיר המניה.

דוגמה חשבונאית, לא תחזית למניה

כדי להבין את המנגנון, נניח חברה דמיונית שלה הון עצמי של 100 מיליון שקל ו־10 מיליון מניות פעילות. ההון לכל מניה הוא עשרה שקלים. אם אותה חברה רוכשת מיליון מניות במחיר של חמישה שקלים למניה, היא מוציאה חמישה מיליון שקל. לאחר הרכישה נותרים הון של 95 מיליון שקל ותשעה מיליון מניות פעילות. ההון למניה עולה לכ־10.56 שקלים. הדוגמה מניחה שאין הוצאות עסקה וששום נתון אחר אינו משתנה. היא אינה חישוב של איירפורט סיטי ואינה תחזית למחיר כלשהו.

כעת אפשר לראות גם את המחיר שמשלמים על השיפור החשבונאי: בקופת החברה הדמיונית יש חמישה מיליון שקל פחות. אם היא זקוקה מחר לאותו כסף כדי לפרוע הלוואה או לשפץ נכס, יהיה עליה להשתמש במקורות אחרים. אם הרווח העסקי הכולל יישאר קבוע, גם הרווח המחושב למניה עשוי לגדול בגלל הקטנת המכנה. לכן בדוח הבא חשוב להפריד בין צמיחה ברווח הכולל לבין צמיחה ברווח למניה. שתיהן עשויות להיות חיוביות, אבל הן אינן מספרות את אותו סיפור על מצב הפעילות.

רווח מהפעילות אינו יתרת המזומן

באיירפורט סיטי הוצג רווח נקי מיוחס של כ־758 מיליון שקל ב־2025 וכ־339 מיליון שקל במחצית הראשונה של 2026. התזרים מפעילות שוטפת במחצית היה כ־323 מיליון שקל. הנתונים האלה מספקים תמונה של עסק פעיל ומניב, אך אינם הופכים את כל הסכום לפנוי לרכישות. באותה תקופה היו גם שימושים אחרים בכסף, ובכללם פירעונות חוב. יתרת המזומנים ירדה במחצית בכ־400 מיליון שקל. אין להסיק מירידה לבדה שיש מצוקת נזילות, כשם שאין להסיק מרווח לבדו שאין צורך לעקוב אחריה.

מדד נוסף שעולה בהשוואה בין חברות נדל"ן הוא FFO, מדד לרווח מהפעילות השוטפת המנסה להבחין בינה לבין השפעות כמו שערוכי נכסים. אצל איירפורט סיטי פורסמו ל־2025 כ־496 מיליון שקל לפי גישת רשות ניירות ערך וכ־605 מיליון שקל לפי גישת ההנהלה. על בסיס שווי השוק שהוצג מתקבלים מכפילים בקירוב של 11 ושל תשע, בהתאמה. שתי התוצאות מתייחסות לאותה חברה. ההבדל מלמד מדוע אי אפשר לבחור את המכפיל הנמוך בלי להסביר באיזו הגדרה השתמשו ובלי לבדוק מה נכלל במדד.

ההנחה בספרים אינה פותרת את שאלת הנכסים

בין הסוגיות שהועלו ביחס לתמחור החברה נמצאים נכסי תחבורה, לרבות התחנה המרכזית בתל אביב, ומנגנוני תמחור שטרם הוסדרו. לצד זאת, החברה נכנסת לפעילות מלונות שתוצאותיה עוד אינן משתקפות במלואן בדוחות שנדונו. עבור הקורא, המשמעות היא שצריך להבחין בין נכס שמופיע במאזן לבין זרם מזומנים צפוי שאפשר לבסס עליו החלטה. אין כאן קביעה שהנכסים שווים פחות מהערך הרשום, אלא הסבר לכך שהשוק יכול לדרוש הנחה כשמימוש השווי או עיתוי התקבולים אינם פשוטים.

גם השוואה לחברות אחרות צריכה להיעשות בזהירות. פער במכפיל ההון עשוי לשקף הבדלים בהרכב הנכסים, במימון, בסחירות ובאופן שבו השוק מעריך את הפעילות. הוא אינו מוכיח לבדו מי זולה ומי יקרה. בפרט, מכפיל המבוסס על דוח יוני ומחיר שוק מאוחר יותר מחבר נתונים מתאריכים שונים. לפני שימוש במספר לצורך החלטת השקעה יש לבדוק אם פורסם מאז דוח חדש, אם השתנה היקף המניות ואם התמחור עדיין זהה. הנתונים בכתבה הם נקודת מוצא לבדיקה, לא תחליף לעדכון כזה.

מי שנשאר צריך לעקוב גם אחר יכולת היציאה

הרכישות מקטינות את מספר המניות הפעילות, ולכן לצד הגידול בחלק היחסי יש מקום לעקוב אחר הסחירות. לפי הנתונים שפורסמו, הציבור מחזיק כ־35% מהמניות ומחזור המסחר היומי הוצג בטווח של שבעה עד תשעה מיליון שקל. אלה אינם נתונים שמבטיחים אפשרות למכור כל כמות בכל מחיר. ככל שהחזקה גדולה ביחס למסחר הזמין, המחיר שניתן לקבל בעת יציאה נעשה שיקול חשוב יותר. שיעור החזקה גדול יותר בחברה אינו בהכרח יתרון אם המשקיע זקוק לכסף בטווח קצר.

כאן נמצא גם ההבדל המעשי בין רכישה עצמית לדיבידנד. דיבידנד מעביר כסף למחזיקים הזכאים, בעוד שברכישה עצמית הכסף מגיע למי שמוכר את מניותיו, והנותרים נשארים עם חשיפה לחברה לאחר הוצאת הכסף. לא נכון להציג דרך אחת כעדיפה תמיד: הבחירה תלויה במחיר הרכישה, בצורכי החברה ובהעדפות המחזיק. איירפורט סיטי אינה מחלקת דיבידנד לפי התמונה שפורסמה, ולכן משקיע שמבקש הכנסה שוטפת אינו יכול להתייחס לתוכנית הרכישה כאילו התקבל אצלו תשלום מזומן. זו תוצאה כלכלית אחרת, גם אם שתיהן קשורות להקצאת הון.

מה לבדוק בעדכון הבא

המעקב הענייני מתחיל בביצוע בפועל: כמה מניות נרכשו, באיזה מחיר ובאיזו תמורה מצטברת. לאחר מכן צריך לחבר את הרכישות לדוח התזרים ולבדוק כמה כסף נשאר אחרי יתר השימושים, ולא להסתפק במסגרת שאושרה. חשוב גם להשוות את הרווח הכולל לרווח למניה, לבחון את ההתקדמות בנכסים שהשווי שלהם מורכב יותר, ולראות אם המשך הרכישות משנה שוב את חלוקת ההחזקות. אף אחד מהמדדים האלה לבדו אינו נותן תשובה מלאה; ביחד הם מאפשרים להבחין בין שיפור בפעילות לבין שינוי בהצגת התוצאה למניה.

הסיפור של איירפורט סיטי הוא אפוא החלטה מתמשכת על השימוש בכסף, ולא רק כותרת על מניה שנסחרת מתחת להון. הביצוע המצטבר מראה שהרכישה העצמית היא מהלך ממשי, ולא הודעה שנותרה על הנייר. מנגד, היא אינה מבטיחה שהפער בין השווי בספרים למחיר השוק ייסגר. למשקיע הפרטי נשארת אותה בדיקה בסיסית: האם איכות הנכסים, המזומן שנוצר מהם והגמישות הפיננסית מצדיקים את המחיר, לאחר שמביאים בחשבון גם את הכסף שכבר יצא לרכישות. אין באמור המלצה לקנות או למכור נייר ערך.

מצאתם טעות או תוכן לא ראוי? דווחו לנו >>